估值对中国平安的烦恼

从2006-2014年的九年间，中国平安的业务结构发生了巨大变化，主要是商业银行业务爆发冲击了寿险业的地位。

对于平安这样的综合性企业来说，如果各业务之间的发展不均衡，那么就没有可比的行业估值乘数。

所以，平安到底是银行股还是保险股？如何更为准确的进行估值，是一个难题。

人身险内含价值的实质就是精算估值

平安2006年报内含价值报告的结构和内容与招股说明书相比有很多改动，包括五部分：经济价值的成份、主要假设、新业务量与业务组合、内含价值变动、敏感性分析，其中假设部分分为八大项：风险贴现率、投资回报、税项、死亡率、发病率、保单失效率、费用、保户红利。平安此后历年年报中的内含价值报告结构与此相似，当然也有微调。

风险贴现率假设说明是：“未来每个年度有效寿险业务的贴现率假定为非投资连结型资金的收益率（经税项调整后的投资回报）或12%。有效业务设定这样特定的贴现率方式是为了避免低估1999年6月前销售的高定价利率产品所带来损失的影响。一年新业务价值的贴现率采用12%计算。”普通投资人要想正确理解这段说明是颇费周折的。非投资连结型资金税后收益率在正常情况下是不可能超过12%的，以平安公布的历史业绩来看，也就在大牛市的2007年超过12%达到14.2%，其他年份多数远远低于12%。值得注意的是，平安没有说在非投连收益率与12%之间采用孰高还是孰低原则，谜底何在？

在其后的“敏感性分析”部分，平安提供了不同贴现率对应的有效业务及一年新业务价值，如表1所示。

先看一年新业务价值，风险贴现率从13%降到11%的过程中，一年业务价值逐步提升，说明了贴现率越低盈利越高的道理。再看有效业务价值，为什么也越来越高？说明13%、12%、11%都在分别发挥作用。由于平安假定收益率都低于11%，所以，不可能是因为采用孰低原则取了11%以上的收益率。那是采用孰高原则吗？如果收益率假定5%，因为采用孰高原则而取了13%，那么，1999年6月前销售的高定价利率产品所带来损失的折现值也会更低，从而低估这些损失的现值影响，这正是平安要避免的。至此，唯一合理的解释是：平安采用了对1999年6月前高定价保单用较低的非投连资金收益率贴现，而对其后业务用较高的12%来贴现的“贴现率双轨制”精算原则。

寿险业务的地位受挑战

随着平安集团的商业银行等非保险业务迅猛发展，寿险业务的地位受到挑战。图1显示，寿险业务与集团整体的差距确实在拉大，人身险有效业务折现值在内含价值总额中的地位呈上升趋势。

尤其是2009年以来一直呈现这一趋势：在集团资产中寿险部门占比缓慢下降、在寿险内含价值中已经生效，业务未来利润精算现值的占比逐渐提升（见图2）。

不过，这种变化从近几年来看还是比较缓慢的，各项指标的发展速度并没有拉开太大的差距。与每一年各项指标之间的差距相比，不同年份之间的增长差距才是过去几年更加值得关注的。图3显示，2007-2009年过山车是股市疯狂、险资大胆入市和金融危机三个因素叠加共振的结果，但2012年的走强和2013年的走弱情况可能就比较复杂。

平安历年新业务价值分析

虽然平安寿险业务内含价值增长率的波动受到八大假设及会计准则等的影响，但首先应该关注的是各年新增保费收入及相应的一年新业务价值，这才是真正新增的股票价值“内含”。

由于保险产品的多样性，要搞清楚一家保险公司的保费收入并非易事。本文就取相关性最高的“用来计算一年新业务价值的首年保费”指标。

图4显示，用来计算一年新业务价值的首年保费与其精算价值之间并没有直接的线性关系：首年保费在2006-2010年的狂飙过程中，精算价值增长缓慢；2011年、2012年保费大幅下降，精算价值只是微降，甚至微升；幸好2013年出现了两个指标同步微升的局面。2014年上半年数据简单翻倍虽然不科学，但也说明了2014年继续保持升势。

回头再看图3，除了2012年，新业务价值的波动率确实比较低，在股市疯狂的2007年-2009年这个增量指标波动性反而明显小于其他存量指标。这是因为这些年的首年保费一直在增长，而有关假设并未大幅改变。

至此，我们可以得出这么一个结论：一年新业务虽然是寿险精算价值的新鲜血液，但如果新业务在整个有效业务价值中的占比不高，那么，假设等技术性改变造成的精算价值变化足以吞没新业务的影响，2008年平安新业务价值85.41亿元，不足2007年有效业务价值432.79亿元的20%。

有效业务价值增长中的非新业务因素

前面已经展示了假设或贴现率等非新业务因素对有效业务精算值可能产生的巨大影响。对照平安各年有效业务价值与当年新业务价值（图5）也显示，似乎有效业务的价值增长有点太快。一般来说，年初的有效业务在一年之内会有一些到期或失效，所以年末时的老业务保单应该比年初少，在各种参数不变的情况下，年末时的老保单精算价值应该比年初时的有效业务价值与上年所用折现率之积要低；当然加上该年卖出的新业务的价值后常常比年初还高。但如果扣除当年新业务价值后的年末价值还高于年初价值与折现率之积，那么其来源只能是精算参数改变。为此，我们求得了一个推算表，见表2。

假设变动看来确实在对平安精算价值造成重大影响，我们就选取收益率、贴现率来分析一下。表3显示，平安在未来收入现金流的贴现率上从2009年开始已经采用与中国人寿（601628.SH，02628.HK）相同的11%，暗示了平安将走稳健路线的决心。在投资收益率假设方面，平安对非投连险资金和投连险资金分别设定，所谓非投连其实是寿险公司中占比最大的业务，与投连相比投资策略会保守一些，所以其收益率假定也低一些。收益率假设分未来若干年的具体预测和从某一年开始的长期预测。2004年以来，平安对未来一年的预测在4.2%-5%，与当年已经实现的收益率有一定联系，比如2006年、2007年连续取得高收益率后，2007年年报中对2008年的预测就一下从上一年的4.3%提高到5%；2008年亏损之后对2009年的预测又陡降到4.25%，连续几年再创佳绩之后又把2012年的预测提高到5%，可惜实际收益率再次大跌到2.8%。而长期收益率方面，从2007年以来就维持在5.5%，这也与中国人寿持平。虽然平安和国寿都未披露厘定细节，但仅从2005-2013年九年间的实际累计收益率来看，5.5%的长期收益率目标并不低，九年间平安实际收益率之积57.6%，略低于5.5%九年复利收益率61.9%。

平安精算与会计指标走向发散

投资者对寿险公司估值，在传统会计的每股收益和每股净资产之上，探讨每股内含价值和每股新业务价值这两个精算结果指标 ，本意是纳入已经生效寿险保单未来的精算价值。

2006-2014年的九年间，平安业务结构发生了巨大变化，主要是商业银行业务冲击了寿险业。从业务发展来讲是好事，但给估值方法带来了挑战。

由于银行业与寿险业的模式不同，平安的每股内含价值受集团调整净资产和寿险有效业务价值双轮驱动而快速增长，现已大幅超越每股净资产；另一方面，由于寿险业务在平安总利润中的地位有所下降，只计算寿险的每股新业务价值这两年与每股收益的差距逐渐拉大。所以，如果采用固定估值乘数的话，两个指标得到的估值水平判断是相反的，难以指导操作方向。

总之,保险公司的估值是一项庞大的工程,是综合考虑各种因素的全面总结。内涵价值法具有的多种假设和易变性使它不仅是一种估值方法,而更像一门艺术。但这并不是说它不适合用来估值,作为科学与艺术结合的估值方法,它仍是评估保险公司价值的有力武器。