国债750日移动平均收益率持续下行

随着上市险企年报的披露完毕，相关券商研报也接踵而至。目前来看，券商普遍看好上市险企转型，认可上市险企注重新业务价值以及内含价值的发展成果。但与此同时，4大上市险企中有3家险企净利润同比下滑，有券商指出需关注上市险企资产负债表风险。

　　不过上市险企利润承压的现象或将在2017年度中有所缓解。据安信证券研报预测，上市险企利润拐点将提前至今年四季度。

　　结构转型显示后劲，业务价值逐渐优化

　　日前披露的上市险企年报不乏亮点，由于采用偿二代体系且精算假设调整，四家公司披露的内含价值和新业务价值同比增速数据比较亮眼，总体来看，内含价值实现了较快增长，新业务价值同样实现高速增长。数据显示，中国人寿2016年的内含价值达到6520.57亿元，同比增长16.4%;新业务价值达到493.11亿元，同比增长56.4%，增速创2005年以来新高;中国平安新业务价值508亿元，同比增长32%;内含价值总额达到6377亿元，增长16%;新华保险内含价值增长17%，达到1294.5亿元，新业务价值达到104.5亿元，增长36.4%;中国太保寿险新业务价值达到190.41亿元，同比增长56.5%;内含价值达到2459.39亿元，同比增长19.6%。

　　对此，券商研报普遍认为，上市险企业务价值的高增长来自于寿险业务结构的优化和期限结构的调整。

　　据安信证券指出，2016年四家上市险企的人力规模实现大幅增长，人均产能也有所提升，在营销员人数与人均产能双轮驱动下，个险业务收入实现高速增长，个险保费收入占比维持高位，个险业务新业务价值率远高于其他业务。

　　期限结构方面，安信证券指出，2016年四家上市险企聚焦期缴产品，期缴产品保费同比增速达到16%以上，在保费收入中的占比达到20%以上，业务结构优化带动新业务价值提升，2016年四家上市险企新业务价值同比增速超过30%。

　　具体来看，安信证券在点评中国平安年报时指出，中国平安强化个险优势，营销员队伍持续增长，截至2016年末个人寿险业务代理人超过110万创新高，代理人产能稳步提升，首年规模保费人均产能达到7821元/月，在营销员规模和人均产能的双轮驱动下，2016年公司代理人渠道新业务规模保费达到1016亿元。公司产品以保障型业务为主，新业务价值中长期保障型业务占比74%左右，个险业务新业务价值率(51.4%)也远远高于银保渠道(2.8%)，优化的保费结构推动公司新业务价值高速增长32%。

　　中国人寿同样受益于保险销售团队的扩大，华泰证券方面表示，中国人寿个险渠道期交保费和销售队伍持续领先市场，保险营销员队伍规模达149.5万人，较2015年底增长52.7%，保险营销员季均有效人力同比增长67.1%。个险渠道的不断增强助力是高利润保单产品的有效保障，也是新业务价值增长的重要助推剂。2016年国寿新业务价值达到493.1亿元，同比增长56.4%，实现了两年翻一番，增速创历史新高。而个险渠道新业务价值率达到56.3%，YoY+320bp。偿二代的实施也推助国寿业务价值稳定增长16.4%。

　　从中国太保方面来看，国泰君安指出【 医保停交多久失效】，中国太保2016年一年新业务价值增长56.5%，券商看年报：上市险企亮点风险并存 年内或迎拐点，同比提升3.4个百分点。公司近年来持续坚定转型，2016年代理人渠道保费占比高达84.0%。该券商认为，凭此优良的渠道结构，公司有望在盈利模式变革(即提高死差和费差在利源中的占比)中走在行业前列。

　　华泰证券在点评新华保险时指出，对于公司个险渠道通过打造高举绩率、高产能代理人队伍，实现了个人渠道效率的提升。银保渠道整体压缩，但结构优化，首年期交保费收入57.1亿元，同比增长46.3%;占首年保费比12%，同比增长4.5%。与此同时，退保率6.9%，同比减少2.4%。期限、渠道、产品结构的优化，带来了业务价值的提升。而偿二代的执行更进一步释放了新华的价值转型的空间。

　　随着监管层对投资型险企监管空前严格，以及市场投资环境的趋势性压力，国内保险业的分化已经实质性展开，国信证券在研报中指出，无论寿险还是财险，依靠投资收益覆盖成本赚取价差的资产驱动策略面临越来越大的不确定性，在行业分化格局中处于被动局面。参照世界保险行业经验，能持续获得低成本资金优势的险企将持续跑赢行业，对寿险而言意味着要有较高的新业务价值率。

　　利润增速不一，3家上市险企净利润同比下行

　　尽管不乏亮点，四大险企中有3家面临着净利润下滑的窘态。数据显示，数据显示，2016年平安寿险归属公司股东净利润为244亿，同比增长6.3%。而同期，中国人寿归属公司股东的净利润为191亿元，对比2015年347亿元的数字同比下挫45%。新华保险实现归属公司股东的净利润为49亿元，同比减少42.5%。太保人寿去年85亿元的归属公司股东净利润则同比缩水19.3%。

　　对于净利润大幅下滑的原因，上述三家业绩下滑险企给出了相同的理由，即资本市场震荡下跌造成的投资收益下降以及传统险准备金折现率调整所致。

　　此外，因750日移动平均国债收益率曲线下行，保险公司根据规则，必须增加风险准备金的提取，也成为2016年保险行业整体利润下滑的一项重要因素。国泰君安方面指出，国债750日移动平均收益率下行导致补提准备金。2016年，国债750日移动平均收益率持续下行，各家上市公司税前利润均受到负面影响。以10年期国债750日移动平均收益率为例，2016年末较2015年末下降32.9个基点。

　　从净利润绝对值来看，高调转型并收缩趸缴业务的新华保险位居四大上市险企中赚钱榜末位。券商对于该公司的态度出现分化，一方面华泰证券等券商看好新华保险转型，认为其转型渐入佳境，期限结构改善，看好其发展空间。不过也有券商发出不同的声音。

　　太平洋发表研报表示，新华保险净利润下滑符合预期，赔付增速依旧较高。受投资收益下降和折现率下调导致准备金计提增加等因素影响，2016年公司净利润同比减少42.5%，与前三季度降幅基本相当(-44.6%)，业绩符合预期且已经市场充分消化，无需担扰。公司赔付支出同比增长60%，连续多年高速增长，赔付压力存在。

　　里昂发表研报表示，新华保险产品组合重整有利，但资产负债表风险仍高。该行称管理层重申将退出低价值银保业务，而银保为其主要收入贡献，此举反映新华有能力灵活作出业务调配，对维持巿占率的压力较小。但其资本基数低的问题，将导致其杠杆高于同业。基于其产品组合调整，该行将股份目标价由27港元升至32港元，但维持“卖出”评级，反映其资产负债表风险。

　　从净利润同比下挫幅度最大的中国人寿来看，受业绩拖累，包括摩根士丹利在内的多家投行相继下调中国人寿美股持股评级。

　　据外媒报道，摩根士丹利将中国人寿保险股份有限公司的股票(LFC)下调至“持股观望”评级。摩根士丹利外，瑞银(UBS)方面则曾在2016年4月19日下调中国人寿的持股评级。此后，虽有略微上调，但对该公司股价依然是“没有特定目标价”，观望情绪较浓;瑞信也以“无目标价格”为由，自2016年3月1日下调中国人寿的持股评级为“中立”。

　　上市险企迎来利润拐点，保险板块迎利好

　　不过上市险企利润承压的现象或将在2017年度中有所缓解。据安信证券研报预测，上市险企利润拐点将提前至今年四季度。

　　安信证券方面表示，2016年投资收益同比大幅下滑，并且受到低利率的影响，准备金计提规模大幅增加使得寿险公司利润减少。该券商认为准备金的计提不影响险企利润总额，只影响利润的分配时间。2016年四季度以来中债国债十年期到期收益率企稳回升，2017年初以来波动上行16%，有助于改善利差损风险，叠加折现率曲线调整，预计准备金对利润的影响将进一步减小，根据测算750日国债收益率曲线将在2017年四季度迎来向上拐点，届时补提准备金给利润带来的压力将大为减轻。

　　不过，无论上市险企何时以何种方式迎来利润拐点，监管的变革以及市场的需求都暗示着一个信号，我国寿险公司从利差独大到逐步提升死差和费差在利源中的占比的盈利模式变革已经拉开序幕。

　　国泰君安研报显示，当前我国寿险行业发展的内外部环境正在发生变化。一方面监管环境方向明确，强调并引导行业回归保障;另一方面保险公司自身利差独大的盈利模式面临挑战，长期看利差有收窄风险，保险公司希望能够提升死差和费差的获取能力;此外，从保险市场需求方面来看，人口老龄化进程加剧、人们收入水平提高、寿命延长、癌症等疾病高发但控制和治疗的水平越来越高，人们的保障意识正在觉醒。国泰君安表示，提升保障型产品占比是顺应环境变化的必然选择。

　　同时，据券商研报预测，上市险企在内含价值以及新业务价值方面会持续保持增长态势。

　　安信证券具体指出，在新业务价值方面，预计2017年上市险企个险新单保费收入将维持高增速(平安同比涨25%/太保同比涨18%/国寿同比涨14%/新华同比涨11%)，推动寿险保费收入维持在10%以上(平安同比涨23%/太保同比涨17%/国寿同比涨12%/新华同比涨9%)。

　　预计2017年上市险企渠道结构和产品结构还将继续优化，新业务价值同比增速将维持在12%以上(新华+12%/太保+17%/平安+18%/国寿+14%)。

　　内含价值方面，安信证券指出，投资回报率假设下调对上市险企内含价值产生负面影响，但受益于偿二代评估体系、业务结构改善等因素，2016年上市险企内含价值仍稳步提升，认为上市险企产品和渠道结构稳健，在偿二代下将更为受益，预计2017年上市险企内含价值同比增速维持在11%以上(平安同比涨18%/太保同比涨17%/国寿同比涨13%/新华同比涨11%)。

　　监管风暴的影响下，不但上市险企集体聚焦转型，整个保险行业都面临着产品结构与期限结构的变革。整体来看，券商普遍看好监管风暴对保险行业所带来的影响，“从目前万能险的整治风潮来看，市场整体的成本有下行的空间，利差处于优化通道之中。”华创证券研报指出，万能险的保费收入将放缓，但寿险业将更好实现价值回归，新业务价值增长或持续加快。由于几家上市险企的万能险占比均不高，因此对上市保险公司反而有正面影响。