保险股：加息周期中的优质投资标的

在加息周期中，保险股下跌的风险与空间相对于其他行业来说较小，而且存在很大的上涨概率与空间，所以是具有安全边际的优秀投资标的。

　　加息助提投资回报率

　　加息有利于提高保险公司的投资回报率。加息对于投资回报率的长期影响，实际上可以反映在债券与存款利率的提高上，从而对精算价值构成影响。未来存款与债券的占比应在60%-80%，所以27基点的加息，对于长期回报率的提高应在16-22基点，54基点的加息对长期回报率的提高在32-44基点。

　　同时，由于分红险逐步占据主导，加息对分红的影响也需要考虑。分红险中分红的比率不能低于70%，因此投资收益的提高也带来保单分红的提高。

　　此外，由于利率的提高，投保人可能会退保，从而转向更高收益的理财产品。但是，政策导向、媒体宣传都更倾向于将保险作为保障性的产品，而不是强化其理财功能。我们判断退保率不会因为这种幅度的加息而大幅增加，主要是由于中国投保人对于利率变化并不敏感。所以在我们的测算中，主要偏重投资回报率与分红支出。

　　以中国人寿（601628）为例，通过测算，利率提高27个基点，公司07年净利润可提高1.61%，08年提高1.87%，而精算价值提高5%；利率提高54个基点，公司07年净利润提高3.23%，08年提高3.73%，精算价值提高11.2%。根据07年5月18日的加息，短期存款利率提高27个基点，而长期存款利率（5年以上）提高54个基点，对于中国人寿的精算价值的提升应该在5%-11%之间。对于中国平安（601318），本次加息将可使其精算价值提高9%-14%。

　　持续加息有理由

　　此次加息并不足以威慑投资、降低通胀，因此未来仍将加息。

　　其一，在加速升值的背景下，当前利率水平很难稳定资产价格。固定资产与房地产投资增速在2007年以来有很明显的加速迹象，而资产价格被进一步推高，现在房地产热正在由中心城市向周边二三线城市蔓延，而这种由点向面式的扩散更加容易导致投资的加速。即使长期存款利率提高54个基点、长期贷款利率提高9个基点，也远远比不上房地产增值的速度。同时，央行扩大了人民币汇率的波动范围，加速升值的预期更加强化，地产作为人民币升值的最佳载体，依然会是各类投资者追逐的对象。同样的理由适用于股市，股市从05年以来累计涨幅已经超过300％，股市成为流动性最好的出口。我们不认为此次加息会改变整个市场的趋势，调整也是短期的，股市有望走得更高，同时也会使央行考虑使用进一步的措施。

其二，通胀水平将继续维持高位。虽然市场一直在争论资产价格与通胀的关系，但是据笔者观察，房地产价格与通胀间有着很大的联系。由一线到二三线城市、由点到面的房地产开发浪潮，拉动上游的生产要素价格大幅上涨，同时，人力成本也需要相应提高，这样通胀的压力就会逐步显现。而现在仅在通胀初期，小幅加息很难改变该势头。

　　高成长应享有高估值

　　无论股市处于上涨或下跌中，保险公司都有持续的利润来源。如果处于牛市，保险公司的投资收益率将会持续提高，从而带来净利润的大幅增长，国寿与平安靓丽的一季报可以证明这点；如果股市进入熊市，或许短期对保险公司盈利构成冲击，投资收益出现下降，但是居民规避风险意愿较强，居民储蓄增长，所以寿险保费收入增速将出现加速，使得保险拥有更多的投资资金，同时给保险公司带来不小的账面利润。

　　对于当前仍然处于积累成长期的寿险行业，采用PE估值会明显低估寿险公司的合理价值。但是即使以PE指标来看，国内保险公司的股价依然显得很便宜。以美国来说，过去10年里整个寿险行业的年均复合增长率仅为4%-5%，过去5年年均仅增长1.7%，而中国过去5年里的寿险复合增长率为22.78%（过去3年增长率变缓，为10.41%）。

　　而且，由于人均收入的提高与“人口二波浪”的到来，预期未来10年内中国寿险业的复合增速可在15％左右，美国的速度则将仅为1％－3％。而美国现在寿险公司股票的估值普遍在12-20倍，国内即使给予07年50倍PE也并不为过，尤其是当前处于资本市场繁荣期与加息周期，保险股理应享受估值溢价。

　　重点公司分析

　　中国人寿（601628）：公司06年年报、07年一季报的表现都超出市场预期，4月份最新公布的数据显示，其保费收入仍然保持了15％左右的增长。需要注意的是，当前一线城市例如北京、上海、深圳的寿险竞争日趋激烈，而二三线城市尤其是广大农村地区正好进入对寿险需求高速增加的时期，而中国人寿目前在农村地区占有60％以上的市场份额。此外，最近两年人寿处于支付的高峰期，而资本市场的火暴与加息周期使得人寿的利润增长依然处于较高水平，预计08年之后，随着支付高峰的过去，即使资本市场无法提供大规模的盈利，而保费收入与支付比率的降低依然可以使人寿维持高速的增长。综合来看，预计在未来5年里其寿险保费复合增长率依然可以维持15％以上。

　　中国平安（601318）：预计07年公司各项业务将全面开花，保险、银行、资产管理都显现出迅猛的增长势头。其中，平安证券在07年将带来大幅盈利，净利润将超过20亿元，为公司带来16亿以上的利润。此外，中国平安将银行做大做强的决心很坚定，相信银行可能是近期其并购的主题。